[ Pobierz całość w formacie PDF ]
45%95.
Strategia inwestowania LTCM opiera"a si� na modelach matematycznych, których pioniera-
mi byli w"a�nie M. Scholes i R. Merton. Fundusz specjalizowa" si� w operacjach arbitra�owych
wyszukiwaniu tymczasowych anomalii cenowych na rynku finansowym i tzw. grze na zbie�no��
(convergence play). Strategia funduszu polega"a przede wszystkim na kupowaniu i sprzedawaniu
3
ró�nych obligacji b�d� te� zawieraniu opartych na nich transakcji pochodnych, w oczekiwaniu na
zrównanie si� cen obligacji w przysz"o�ci. Fundusz osi�ga" zyski dzi�ki zmniejszaniu si� premii za
p"ynno�� i za ryzyko. LTCM zajmowa" si� równie� arbitra�em ryzyka, czyli handlem akcjami firm,
które mia"y zosta� przej�te96.
Opis kryzysu
Tak d"ugo jak stopy zwrotu kszta"towa"y si� zgodnie ze swoim historycznym trendem, ma-
tematyczne modele stosowane przez fundusz mog"y by� z powodzeniem wykorzystywane do po-
szukiwania czasowych anomalii cenowych na rynkach finansowych i strategia LTCM sprawdza"a
si�. Jednak w warunkach konkurencji na rynku finansowym, b�d�cej motorem innowacji, dzia"al-
no�� samego LTCM i jego konkurentów przyczynia"a si� do tego, �e coraz mniej by"o mo�liwo�ci
i okazji do przeprowadzania lukratywnych transakcji arbitra�owych i osi�gania nadzwyczajnych zy-
sków. Ponadto w 1997 r. rozpocz�" si� kryzys w Azji, który przyniós" niepewno�� na rynkach finan-
sowych i spowodowa" zmiany w dotychczasowych trendach kszta"towania si� cen. Ju� w 1997 r.
zysk z inwestycji LTCM wyniós" 17% i nie by" to wynik imponuj�cy wobec na przyk"ad wzrostu in-
deksu S&P500 o 31%. Pod koniec 1997 r. fundusz zwróci" swoim inwestorom 2,7 mld USD97, co
mia"o ograniczy� skal� dzia"ania funduszu. Jednak, jak si� pó�niej okaza"o, nie zredukowa" on swe-
go zaanga�owania na rynku finansowym, co oznacza"o wy�sz� d�wigni� finansow�, czyli znacz�-
cy wzrost podejmowanego ryzyka. W ten sposób zamierzano poprawi� stop� zwrotu.
Kolejnym wydarzeniem, które przyczyni"o si� do niepowodzenia strategii LTCM by" kryzys
w Rosji. Przed wybuchem kryzysu rosyjskiego ponadprzeci�tne zyski przynosi"y inwestycje w rosyj-
skie krótkoterminowe obligacje skarbowe (GKO). Jednak po og"oszeniu przez rz�d rosyjski w sierp-
niu 1998 r. moratorium na sp"at� zad"u�enia zagranicznego, inwestorzy zaanga�owani w Rosji po-
nie�li ogromne straty. W wyniku tego banki przekroczy"y limity ryzyka (m.in. VaR) i zmuszone by"y
do zamkni�cia cz��ci swoich pozycji. Doprowadzi"o to do masowej sprzeda�y aktywów bez wzgl�-
du na ich cen� (fire-sale). W efekcie drastycznie spad"y ceny niektórych aktywów na rynkach finan-
sowych i wzrós" popyt na aktywa najbezpieczniejsze i najbardziej p"ynne (safe heaven) na przy-
k"ad w obligacje rz�du USA lub Niemiec.
Fundusz LTCM poniós" równie� straty na transakcjach na rynku rosyjskim, jednak nie by"a to
podstawowa przyczyna k"opotów tej firmy. G"ówne problemy funduszu wynika"y z ukszta"towania
93
Fundusz hedgingowy stanowi rodzaj funduszu inwestycyjnego, który oprócz klasycznych transakcji mo�e wykorzy-
stywa� instrumenty pochodne w celu dokonywania krótkiej sprzeda�y i osi�gania znacznej d�wigni finansowej.
94
Prace nad modelami wyceny instrumentów pochodnych (g"ównie opcji).
95
Za M. Lusztyn, P. Opolski, Historia Funduszu Long-Term Capital Management, Rynek Terminowy 2/2003, s. 43.
96
J. Chant, A. Lai, M. Illing, F. Daniel, Essays on Financial Stability, Technical Report No. 95, Bank of Canada,
September 2003.
97
M. Lusztyn, P. Opolski, op.cit., s. 47.
MATERIA�Y I STUDIA ZESZYT 179 45
Przyk"ady rozwi�zywania kryzysów w wybranych krajach
si� sytuacji na rynkach mi�dzynarodowych w wyniku kryzysu rosyjskiego. Zwrot inwestorów w kie-
runku inwestycji bezpiecznych spowodowa", �e wzros"y premie za p"ynno�� i za ryzyko, co stano-
wi"o odwrotny trend do za"o�onego w strategii przyj�tej przez LTCM. G"ówna dzia"alno�� fundu-
szu zacz�"a przynosi� straty i w efekcie stan�" on w obliczu powa�nych problemów finansowych.
Kapita"y funduszu zacz�"y bardzo szybko male�, przede wszystkim z powodu konieczno�ci z"o�e-
nia dodatkowych zabezpiecze� (margin call) pod wystawione przez LTCM opcje d"ugoterminowe.
Ogromna d�wignia finansowa, która mog"a przynie�� LTCM du�e zyski w zak"adanym przez
fundusz scenariuszu, odwróci"a si� przeciwko niemu.
Zarz�dzanie kryzysem
Sposób podej�cia do rozwi�zania kryzysu funduszu inwestycyjnego LTCM jest przyk"adem
szczególnej postawy banku centralnego wobec kryzysu pojedynczej instytucji finansowej, której
upadek niesie za sob� powa�ne ryzyko destabilizacji ca"ego systemu finansowego. W tym przypad-
ku zagro�enie systemowe osi�gn�"o skal� mi�dzynarodow�, poniewa� zaanga�owanie funduszu
nie ogranicza"o si� tylko do USA, ale obejmowa"o tak�e kraje europejskie oraz wiele pa�stw z gru-
3
py emerging markets. Równie� g"ówni inwestorzy funduszu pochodzili z ró�nych krajów nale�a-
"y do nich takie instytucje, jak Bankers Trust, Banque Paribas, Barclays, Bear Stearns, Chase, Cr�dit
Agricole, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill
Lynch, Morgan Stanley, Salomon Smith Barney, Soci�t� G�n�rale98, a nawet w"oski bank centralny
(Banca D Italia)99.
Ju� na pocz�tku wrze�nia 1998 r. prezes LTCM poinformowa" inwestorów, �e w sierpniu fun-
dusz poniós" rekordowo wysokie starty przekraczaj�ce 2 mld USD100, czyli po"ow� kapita"ów w"a-
snych. Mimo trudnej sytuacji funduszu, John Meriwether wyrazi" przekonanie o doskona"ych per-
spektywach wzrostu funduszu i zwróci" si� z pro�b� do inwestorów o dokonanie dodatkowych in-
westycji. Jednak nie przynios"y one po��danego skutku i w efekcie po trzech tygodniach fundusz
stan�" w obliczu bankructwa. Zobowi�zania netto LTCM oceniane by"y na 200 mld USD, podczas
gdy jego baza kapita"owa spad"a poni�ej 1 mld USD101. Gdyby dosz"o wówczas do konieczno�ci
zamkni�cia jego otwartych pozycji netto i upadku funduszu rynek finansowy za"ama"by si�.
W obliczu takiego zagro�enia do dzia"ania w"�czy" si� Fed. Nale�y jednak podkre�li�, �e spo-
sób post�powania banku centralnego USA w tym konkretnym przypadku by" wysoce niestandar-
dowy. W dniu 22 wrze�nia przewodnicz�cy Rezerwy Federalnej Allan Greenspan oraz prezes Ban-
ku Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku William McDonough telefonicznie skontaktowali si� z pre-
zesami czo"owych banków komercyjnych w USA. McDonough zaprosi" ich na spotkanie nast�pne-
go dnia w siedzibie Fed w Nowym Jorku. Sam nie bra" udzia"u w zebraniu, zorganizowa" tylko spo-
tkanie i zapewni" warunki do jego przebiegu. W pierwszej fazie w spotkaniu uczestniczyli przed-
stawiciele trzech banków: Merrill Lynch, JP Morgan i Goldman Sachs, gdy jednak banki te nie mo-
g"y doj�� do porozumienia w kwestii sposobu rozwi�zania kryzysu, wówczas do spotkania do"�-
czyli prezesi kolejnych 13 du�ych banków. W efekcie spotkanie trwa"o do godziny 3 nad ranem
[ Pobierz całość w formacie PDF ]
