[ Pobierz całość w formacie PDF ]
45%95.
Strategia inwestowania LTCM opiera"a si´ na modelach matematycznych, których pioniera-
mi byli w"aÊnie M. Scholes i R. Merton. Fundusz specjalizowa" si´ w operacjach arbitraÝowych
wyszukiwaniu tymczasowych anomalii cenowych na rynku finansowym i tzw. grze na zbieÝnoÊç
(convergence play). Strategia funduszu polega"a przede wszystkim na kupowaniu i sprzedawaniu
3
róÝnych obligacji bàdê teÝ zawieraniu opartych na nich transakcji pochodnych, w oczekiwaniu na
zrównanie si´ cen obligacji w przysz"oÊci. Fundusz osiàga" zyski dzi´ki zmniejszaniu si´ premii za
p"ynnoÊç i za ryzyko. LTCM zajmowa" si´ równieÝ arbitraÝem ryzyka, czyli handlem akcjami firm,
które mia"y zostaç przej´te96.
Opis kryzysu
Tak d"ugo jak stopy zwrotu kszta"towa"y si´ zgodnie ze swoim historycznym trendem, ma-
tematyczne modele stosowane przez fundusz mog"y byç z powodzeniem wykorzystywane do po-
szukiwania czasowych anomalii cenowych na rynkach finansowych i strategia LTCM sprawdza"a
si´. Jednak w warunkach konkurencji na rynku finansowym, b´dàcej motorem innowacji, dzia"al-
noÊç samego LTCM i jego konkurentów przyczynia"a si´ do tego, Ýe coraz mniej by"o moÝliwoÊci
i okazji do przeprowadzania lukratywnych transakcji arbitraÝowych i osiàgania nadzwyczajnych zy-
sków. Ponadto w 1997 r. rozpoczà" si´ kryzys w Azji, który przyniós" niepewnoÊç na rynkach finan-
sowych i spowodowa" zmiany w dotychczasowych trendach kszta"towania si´ cen. JuÝ w 1997 r.
zysk z inwestycji LTCM wyniós" 17% i nie by" to wynik imponujàcy wobec na przyk"ad wzrostu in-
deksu S&P500 o 31%. Pod koniec 1997 r. fundusz zwróci" swoim inwestorom 2,7 mld USD97, co
mia"o ograniczyç skal´ dzia"ania funduszu. Jednak, jak si´ póêniej okaza"o, nie zredukowa" on swe-
go zaangaÝowania na rynku finansowym, co oznacza"o wyÝszà dêwigni´ finansowà, czyli znaczà-
cy wzrost podejmowanego ryzyka. W ten sposób zamierzano poprawiç stop´ zwrotu.
Kolejnym wydarzeniem, które przyczyni"o si´ do niepowodzenia strategii LTCM by" kryzys
w Rosji. Przed wybuchem kryzysu rosyjskiego ponadprzeci´tne zyski przynosi"y inwestycje w rosyj-
skie krótkoterminowe obligacje skarbowe (GKO). Jednak po og"oszeniu przez rzàd rosyjski w sierp-
niu 1998 r. moratorium na sp"at´ zad"uÝenia zagranicznego, inwestorzy zaangaÝowani w Rosji po-
nieÊli ogromne straty. W wyniku tego banki przekroczy"y limity ryzyka (m.in. VaR) i zmuszone by"y
do zamkni´cia cz´Êci swoich pozycji. Doprowadzi"o to do masowej sprzedaÝy aktywów bez wzgl´-
du na ich cen´ (fire-sale). W efekcie drastycznie spad"y ceny niektórych aktywów na rynkach finan-
sowych i wzrós" popyt na aktywa najbezpieczniejsze i najbardziej p"ynne (safe heaven) na przy-
k"ad w obligacje rzàdu USA lub Niemiec.
Fundusz LTCM poniós" równieÝ straty na transakcjach na rynku rosyjskim, jednak nie by"a to
podstawowa przyczyna k"opotów tej firmy. G"ówne problemy funduszu wynika"y z ukszta"towania
93
Fundusz hedgingowy stanowi rodzaj funduszu inwestycyjnego, który oprócz klasycznych transakcji moÝe wykorzy-
stywaç instrumenty pochodne w celu dokonywania krótkiej sprzedaÝy i osiàgania znacznej dêwigni finansowej.
94
Prace nad modelami wyceny instrumentów pochodnych (g"ównie opcji).
95
Za M. Lusztyn, P. Opolski, Historia Funduszu Long-Term Capital Management, Rynek Terminowy 2/2003, s. 43.
96
J. Chant, A. Lai, M. Illing, F. Daniel, Essays on Financial Stability, Technical Report No. 95, Bank of Canada,
September 2003.
97
M. Lusztyn, P. Opolski, op.cit., s. 47.
MATERIA¸Y I STUDIA ZESZYT 179 45
Przyk"ady rozwiàzywania kryzysów w wybranych krajach
si´ sytuacji na rynkach mi´dzynarodowych w wyniku kryzysu rosyjskiego. Zwrot inwestorów w kie-
runku inwestycji bezpiecznych spowodowa", Ýe wzros"y premie za p"ynnoÊç i za ryzyko, co stano-
wi"o odwrotny trend do za"oÝonego w strategii przyj´tej przez LTCM. G"ówna dzia"alnoÊç fundu-
szu zacz´"a przynosiç straty i w efekcie stanà" on w obliczu powaÝnych problemów finansowych.
Kapita"y funduszu zacz´"y bardzo szybko maleç, przede wszystkim z powodu koniecznoÊci z"oÝe-
nia dodatkowych zabezpiecze’ (margin call) pod wystawione przez LTCM opcje d"ugoterminowe.
Ogromna dêwignia finansowa, która mog"a przynieÊç LTCM duÝe zyski w zak"adanym przez
fundusz scenariuszu, odwróci"a si´ przeciwko niemu.
Zarzàdzanie kryzysem
Sposób podejÊcia do rozwiàzania kryzysu funduszu inwestycyjnego LTCM jest przyk"adem
szczególnej postawy banku centralnego wobec kryzysu pojedynczej instytucji finansowej, której
upadek niesie za sobà powaÝne ryzyko destabilizacji ca"ego systemu finansowego. W tym przypad-
ku zagroÝenie systemowe osiàgn´"o skal´ mi´dzynarodowà, poniewaÝ zaangaÝowanie funduszu
nie ogranicza"o si´ tylko do USA, ale obejmowa"o takÝe kraje europejskie oraz wiele pa’stw z gru-
3
py emerging markets. RównieÝ g"ówni inwestorzy funduszu pochodzili z róÝnych krajów naleÝa-
"y do nich takie instytucje, jak Bankers Trust, Banque Paribas, Barclays, Bear Stearns, Chase, Crédit
Agricole, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill
Lynch, Morgan Stanley, Salomon Smith Barney, Société Générale98, a nawet w"oski bank centralny
(Banca D Italia)99.
JuÝ na poczàtku wrzeÊnia 1998 r. prezes LTCM poinformowa" inwestorów, Ýe w sierpniu fun-
dusz poniós" rekordowo wysokie starty przekraczajàce 2 mld USD100, czyli po"ow´ kapita"ów w"a-
snych. Mimo trudnej sytuacji funduszu, John Meriwether wyrazi" przekonanie o doskona"ych per-
spektywach wzrostu funduszu i zwróci" si´ z proÊbà do inwestorów o dokonanie dodatkowych in-
westycji. Jednak nie przynios"y one poÝàdanego skutku i w efekcie po trzech tygodniach fundusz
stanà" w obliczu bankructwa. Zobowiàzania netto LTCM oceniane by"y na 200 mld USD, podczas
gdy jego baza kapita"owa spad"a poniÝej 1 mld USD101. Gdyby dosz"o wówczas do koniecznoÊci
zamkni´cia jego otwartych pozycji netto i upadku funduszu rynek finansowy za"ama"by si´.
W obliczu takiego zagroÝenia do dzia"ania w"àczy" si´ Fed. NaleÝy jednak podkreÊliç, Ýe spo-
sób post´powania banku centralnego USA w tym konkretnym przypadku by" wysoce niestandar-
dowy. W dniu 22 wrzeÊnia przewodniczàcy Rezerwy Federalnej Allan Greenspan oraz prezes Ban-
ku Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku William McDonough telefonicznie skontaktowali si´ z pre-
zesami czo"owych banków komercyjnych w USA. McDonough zaprosi" ich na spotkanie nast´pne-
go dnia w siedzibie Fed w Nowym Jorku. Sam nie bra" udzia"u w zebraniu, zorganizowa" tylko spo-
tkanie i zapewni" warunki do jego przebiegu. W pierwszej fazie w spotkaniu uczestniczyli przed-
stawiciele trzech banków: Merrill Lynch, JP Morgan i Goldman Sachs, gdy jednak banki te nie mo-
g"y dojÊç do porozumienia w kwestii sposobu rozwiàzania kryzysu, wówczas do spotkania do"à-
czyli prezesi kolejnych 13 duÝych banków. W efekcie spotkanie trwa"o do godziny 3 nad ranem
[ Pobierz całość w formacie PDF ]